读懂上市公司年报：我用金山办公和比亚迪完成第一周练习

这篇文章是A股科技与未来产业研究路线的第一周执行记录。

这一周的目标不是判断哪只股票可以买，也不是写出完整深度报告，而是完成一套最小可运行的研究流程：

1. 建立研究对象；
2. 找到原始资料；
3. 做两家公司的一页纸卡片；
4. 整理几个最关键的财务数字；
5. 画出商业模式；
6. 比较软件公司和制造业公司的财务结构；
7. 形成第一篇博客初稿。

我选的两家公司是金山办公和比亚迪。

原因很简单：它们都属于广义科技公司，但财务结构完全不同。金山办公是典型的软件和订阅服务公司，比亚迪是重资产制造业公司。把它们放在一起看，比单独研究任何一家都更容易理解年报里的数字到底在说明什么。

本文只记录研究过程和阶段性理解，不构成投资建议。

一、这一周用到的资料

第一周尽量只看原始资料和公司披露，不先看股价讨论。

我主要使用了这些资料：

公司	资料	用途
金山办公	上交所公司公告/定期报告入口	检索金山办公历年年度报告、半年报和季报
金山办公	2025年年度报告全文	查看最新业务、收入结构、现金流和研发投入
金山办公	2024年年度报告全文	对照上一年业务变化和现金流变化
金山办公	2023年年度报告全文	对照三年业务、管理层讨论、财务报表和风险因素
比亚迪	公司定期报告页面	确认近三年年报入口
比亚迪	2025年年度报告摘要	提取2025、2024、2023三年主要财务数据
比亚迪	2024年年度报告摘要	核对2024年数据和利润分配信息
比亚迪	2023年年度报告摘要	核对2023年数据
比亚迪	2025年H股年报全文（港交所披露）	辅助查看全文口径、业务和财务附注

资料使用顺序是：

先看年报摘要里的“主要会计数据和财务指标”，再看年报全文里的“业务概要”“管理层讨论与分析”“收入结构”“现金流量表”和“研发投入”。

这里需要特别说明：年报摘要不是年报全文的替代品。摘要适合快速提取主要会计数据，但如果要做完整公司研究，仍然要回到年度报告全文，尤其是管理层讨论、风险因素、财务报表附注、应收账款、存货、研发投入和股权激励等部分。

这样做的好处是先建立整体数字，再回到业务解释。

如果一开始就从年报第一页逐字读到最后，很容易陷入细节，反而不知道最重要的问题是什么。

二、第一天：先建立两个公司卡片

第一天只做一件事：用一页纸回答“这家公司到底靠什么赚钱”。

金山办公公司卡片

金山办公主要做办公软件和办公服务，核心产品包括 WPS Office、金山文档、WPS 365、WPS AI 等。

它的客户大致分为两类：

一类是个人用户，包括免费用户和付费会员。个人用户为会员功能、云文档、模板、AI 能力等付费。

另一类是组织客户，包括企业、政府、金融、能源、教育等机构。组织客户购买办公软件授权、协同办公平台、私有化部署、AI办公能力和信创适配服务。

金山办公的收入主要来自三块：

业务	2025年收入	大致占比	我的理解
WPS个人业务	36.26亿元	约61%	基本盘，核心看用户规模、付费率和AI能否提高ARPU
WPS 365业务	7.20亿元	约12%	增速最快，核心看组织客户是否持续扩张
WPS软件业务	14.61亿元	约25%	受信创和政企采购节奏影响较大
其他业务	约1.22亿元	约2%	不是主要矛盾

它的主要成本不是原材料，而是研发人员、云服务、服务器资源、销售服务和内容生态。

这类公司的关键问题不是“产能够不够”，而是：

• 用户是否持续使用；
• 付费率是否提升；
• 企业客户是否愿意续费和扩容；
• AI功能能不能真正收费；
• 研发投入能否转化成更强产品。

比亚迪公司卡片

比亚迪是一家重资产制造业公司，业务包括汽车、汽车相关产品、二次充电电池、光伏、手机部件及组装等。

2025年，比亚迪收入结构大致是：

业务	2025年收入	大致占比	我的理解
汽车、汽车相关产品及其他产品	6486.46亿元	80.68%	核心业务，决定公司整体利润弹性
手机部件、组装及其他产品	1552.37亿元	19.31%	第二大收入来源，但市场通常更关注汽车和电池

它的客户包括个人消费者、经销商、海外市场客户、商用车客户、手机及电子客户等。

比亚迪的核心特点是垂直整合。它不仅卖整车，也在电池、电机、电控、电子部件、生产制造、渠道和海外布局上投入大量资源。

这种模式的好处是供应链控制力强、规模效应明显、技术迭代快；代价是资本开支大、存货和产能管理压力大，行业价格战会直接压缩利润率。

所以研究比亚迪，不能只看销量。

更重要的是看：

• 每卖一辆车到底赚多少钱；
• 价格战是否侵蚀毛利率；
• 海外收入能否改善利润结构；
• 存货和资本开支是否过快；
• 经营现金流是否能覆盖扩张需求。

三、第二天：先抓四个数字

第二天我没有直接写判断，而是先把两家公司最近三年的核心数字整理出来。

这里使用“亿元”口径，部分数字做了四舍五入，目的是帮助理解趋势。

公司	年份	营业收入	归母净利润	扣非归母净利润	经营现金流净额	研发投入
金山办公	2023	45.56	13.18	12.62	20.58	14.72
金山办公	2024	51.21	16.45	15.56	21.96	16.96
金山办公	2025	59.29	18.36	18.03	25.02	20.95
比亚迪	2023	6023.15	300.41	284.62	1697.25	约399
比亚迪	2024	7771.02	402.54	369.83	1334.54	约542
比亚迪	2025	8039.65	326.19	294.46	591.36	约634

只看这张表，就能发现两个很明显的差异。

第一，金山办公的收入规模远小于比亚迪，但利润率和现金流质量非常高。2025年，金山办公收入59.29亿元，归母净利润18.36亿元，经营现金流25.02亿元。经营现金流高于净利润，说明利润有较好的现金支持。

第二，比亚迪收入规模非常大，但利润率薄得多。2025年收入超过8000亿元，但归母净利润326.19亿元。经营现金流仍然为正，但从2024年的1334.54亿元降到2025年的591.36亿元，说明制造业扩张、采购付款、存货和价格竞争会显著影响现金流。

这就是读年报时非常重要的一点：

收入规模大，不等于商业模式更轻松；净利润高，也不等于现金流没有压力。

四、第三天：写金山办公的“客户—产品—收费方式”

金山办公可以这样理解：

个人用户 / 组织客户
        ↓
WPS Office、金山文档、WPS 365、WPS AI
        ↓
会员订阅、企业订阅、软件授权、私有化部署、增值服务
        ↓
研发、云资源、销售服务、内容生态

它的商业模式有三个优点。

第一，毛利率很高。2025年金山办公毛利率约85.95%。这说明每新增一元收入，不需要同步增加大量原材料和生产制造成本。

第二，经营现金流好。2023年至2025年，经营现金流净额分别约20.58亿元、21.96亿元和25.02亿元，连续高于或接近净利润水平。

第三，研发投入强度高。2025年研发投入约20.95亿元，占收入比例约35.34%。这对软件公司很重要，因为产品体验、兼容性、AI能力和企业服务能力都来自持续研发。

但它也有需要继续验证的问题。

第一，AI能不能形成真正的增量收费，而不是只提高成本。

第二，WPS 365业务增速很快，但收入基数还不算大，需要观察组织客户是否持续购买、续费和扩容。

第三，政企软件采购和信创节奏会影响 WPS 软件业务，不一定每年都线性增长。

所以金山办公不是简单的“高毛利好生意”。

更准确的说法是：

它是一家现金流不错、研发投入强、正在从办公软件向AI协同办公平台升级的软件公司。未来关键不是有没有用户，而是AI和WPS 365能否提高商业化能力。

五、第四天：写比亚迪的“客户—产品—成本结构”

比亚迪可以这样理解：

电池材料、电子元件、设备、芯片、供应链
        ↓
比亚迪研发、制造、整车平台、电池、电机、电控、渠道
        ↓
消费者、经销商、海外市场、商用客户、电子客户
        ↓
汽车销售、电子代工、电池和储能相关收入
        ↓
原材料、人工、折旧、研发、销售网络、物流、售后

比亚迪的商业模式和金山办公完全不同。

它的优势不是轻资产，而是规模、供应链、技术和制造效率。

2025年，比亚迪汽车相关业务收入约6486.46亿元，占总收入80.68%。这说明公司已经非常明显地以汽车为核心。手机部件及组装业务仍然很大，但决定估值叙事的主要还是新能源汽车、海外市场、电池、储能和智能化。

比亚迪最值得看的不是单一销量，而是销量如何转化为利润和现金流。

2025年有一个很典型的现象：

收入继续增长，达到8039.65亿元；但归母净利润下降到326.19亿元，经营现金流也明显下降。

这说明即使龙头公司有规模优势，也会受到价格竞争、采购付款、产能扩张、存货和海外投入的影响。

所以研究比亚迪，不能只问“卖了多少车”，还要问：

• 单车盈利有没有改善；
• 国内价格战是否压低毛利率；
• 海外业务的毛利率能否抵消国内压力；
• 新增产能是否对应真实订单；
• 资本开支是否能带来未来现金流。

这类公司最怕的不是收入不增长，而是：

收入增长需要持续投入更多资本，但利润率和现金流没有同步改善。

六、第五天：比较毛利率、资本开支和现金流

第五天的重点是对比，不是单独评价公司。

毛利率差异

2025年，金山办公毛利率约85.95%，比亚迪毛利率约17.74%。

这个差异非常重要。

软件公司卖出的不是一辆具体的车，也不是一块具体的电池。软件产品一旦研发完成，后续每多服务一个用户，边际成本通常不会像制造业那样同步增加。

制造业不同。汽车每卖一辆，都要对应原材料、零部件、制造、物流、折旧和售后。规模可以摊薄成本，但不能消除成本。

所以毛利率不是一个孤立指标，它背后反映的是生意的物理结构。

资本开支差异

金山办公的核心投入主要是研发、产品和云服务。

比亚迪的核心投入除了研发，还有大量厂房、设备、产线、模具、海外工厂、物流体系和渠道体系。

从现金流量表看，比亚迪“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”长期维持在很高水平。2025年这个口径超过1500亿元。

这意味着比亚迪的增长需要真实的生产能力支撑。

软件公司可以用研发和服务器扩容支撑增长，制造业公司则要用工厂、设备、存货和供应链支撑增长。

这就是为什么同样叫“科技公司”，财务报表会完全不同。

经营现金流差异

金山办公的现金流更稳定，且经营现金流长期高于或接近净利润。

比亚迪的现金流规模更大，但波动也更大。2023年经营现金流净额约1697亿元，2024年约1335亿元，2025年约591亿元。

这不等于公司一定变差，但说明重资产制造业的现金流会被采购付款、库存、产能扩张和行业竞争显著影响。

所以我得到的第一条结论是：

读年报时，不能把所有公司放在同一套数字标准下机械比较。软件公司重点看续费、研发、现金流和产品粘性；制造业公司重点看毛利率、资本开支、存货、产能利用率和单品盈利。

七、第六天：把两家公司画成商业模式图

这一步的目的不是画得好看，而是强迫自己说明利润留在哪个环节。

金山办公商业模式图

办公需求
  ├─ 个人写作、表格、演示、文档管理
  └─ 企业协同、信创适配、权限管理、AI办公

        ↓

金山办公产品体系
  ├─ WPS个人版
  ├─ 金山文档
  ├─ WPS 365
  └─ WPS AI

        ↓

收费方式
  ├─ 个人会员订阅
  ├─ 企业订阅
  ├─ 软件授权
  └─ 私有化部署和服务

        ↓

关键成本
  ├─ 研发人员
  ├─ 云服务和服务器资源
  ├─ 销售服务
  └─ AI模型调用和产品迭代

我的理解是：金山办公的利润主要留在产品和用户关系上。只要用户持续使用，订阅和企业服务就有复利属性。但如果AI功能不能收费，或者组织客户增长低于预期，高研发投入会先压在成本端。

比亚迪商业模式图

上游供应链
  ├─ 电池材料
  ├─ 电子元件
  ├─ 设备和模具
  └─ 物流和能源

        ↓

比亚迪
  ├─ 整车平台
  ├─ 电池、电机、电控
  ├─ 电子制造
  ├─ 智能驾驶和软件
  └─ 全球产能和渠道

        ↓

客户
  ├─ 个人消费者
  ├─ 商用客户
  ├─ 海外经销和终端客户
  └─ 手机与电子客户

        ↓

关键成本
  ├─ 原材料
  ├─ 制造人工
  ├─ 折旧摊销
  ├─ 研发
  ├─ 销售渠道
  └─ 存货和售后

我的理解是：比亚迪的利润主要来自规模制造和垂直整合能力。它的优势在于把技术、供应链和产品组合在一起；风险在于行业竞争一旦加剧，价格下降会很快传导到毛利率和现金流。

八、第七天：形成第一篇博客的提纲

第一周原计划的博客题目是：

《读懂上市公司年报：普通投资者先看哪几个数字？》

经过金山办公和比亚迪的练习，我认为这篇文章应该这样写：

1. 先看公司到底靠什么赚钱；
2. 再看三年营业收入和利润趋势；
3. 看经营现金流是否支持净利润；
4. 看研发投入是在增强产品，还是只是维持竞争；
5. 看毛利率和资本开支，判断公司是轻资产还是重资产；
6. 看应收账款、存货和合同负债，判断增长质量；
7. 最后才讨论估值和股价。

这也是本周最大的收获：

年报不是从PE开始读的，而是从商业模式和现金流开始读的。

如果看不懂公司靠什么赚钱，PE再低也没有意义。

如果看不懂利润是否变成现金，净利润再高也要谨慎。

如果看不懂增长需要多少资本开支，就无法判断增长到底是轻松的，还是沉重的。

更深一层看，第一周真正训练的不是“会不会抄财务数据”，而是能不能把数字放回商业逻辑里。

同样是经营现金流高于净利润，对金山办公来说，可能反映订阅、预收和轻资产模式带来的现金质量；对比亚迪来说，还要继续拆解供应商付款、存货、资本开支和产业链议价。

同样是研发投入增加，对软件公司来说，可能直接影响产品体验、AI能力和用户留存；对制造业公司来说，还要经过工程化、供应链、量产、成本控制和质量验证。

同样是收入增长，对软件公司来说，重点可能是付费率和续费率；对汽车公司来说，重点可能是单车利润、产品结构和价格竞争。

所以，财报阅读不是把几个指标背下来，而是建立一条因果链：

客户为什么付钱
  → 公司怎样交付产品
  → 收入如何确认
  → 利润由哪些成本决定
  → 现金什么时候回来
  → 增长还需要多少再投入

这条链条如果断了，单个财务指标就很容易误导判断。

九、第一周完成情况

对照第一周清单，我完成了这些产出。

清单	完成情况	说明
建立研究框架	已完成	以“A股科技与未来产业研究路线”为主项目
建立年度总表	已完成雏形	本文先用两家公司做样表
创建公司卡片	已完成	金山办公、比亚迪各一张
下载和核对近三年年报	已完成资料清单	以公司官网、交易所、巨潮年报摘要和全文为主
找到收入、利润、现金流、研发费用	已完成	已整理成三年核心财务表
写金山办公客户、产品、收费方式	已完成	见第三部分
写比亚迪客户、产品、成本结构	已完成	见第四部分
比较毛利率、资本开支、现金流	已完成	见第六部分
完成两张商业模式图	已完成	见第七部分
完成第一篇博客初稿	已完成	即本文

这个过程里，我没有去判断“现在是否应该买入”，因为第一周的任务不是投资决策，而是建立研究习惯。

真正的研究习惯应该是：

先看资料，再写卡片；先看业务，再看数字；先找风险，再谈乐观空间。

十、下一周问题清单

下一周如果继续推进，我会重点问这些问题。

金山办公：

• WPS个人业务的增长主要来自用户数量、付费率，还是客单价提升？
• WPS 365的客户续费、扩容和行业渗透有什么证据？
• AI功能是否已经形成独立收费，还是主要作为会员和企业产品的增强功能？
• 研发投入持续提高后，利润率是否还能保持稳定？

比亚迪：

• 2025年利润下滑主要来自国内价格战、成本压力、海外投入，还是产品结构变化？
• 海外业务收入增长能否带来更高毛利率？
• 存货和资本开支是否与未来销量匹配？
• 经营现金流下降是阶段性付款节奏，还是制造业扩张压力加大？
• 单车收入和单车利润是否在改善？

横向问题：

• 软件公司的高毛利是否一定比制造业更好？
• 制造业公司的低毛利是否可以被规模和周转弥补？
• 现金流比净利润更重要，但不同商业模式下应该看哪些现金流细节？

结语

第一周最大的意义，不是得出金山办公或比亚迪的投资结论。

真正有价值的是建立一条工作链：

提出问题 → 找原始资料 → 建公司卡片 → 整理财务数据 → 画商业模式图 → 比较差异 → 写成文章 → 留下问题

这条链跑通以后，后面研究中芯国际、北方华创、海光信息、汇川技术、宁德时代、阳光电源，才不会每次都从零开始。

股票研究如果只是看行情，很容易被涨跌牵着走。

但如果每周都能沉淀一张公司卡片、一张财务表、一个商业模式图和一组问题，研究就会逐渐从“看热闹”变成“建立判断”。